Punto sui mercati di Soprarno: giugno 2008


La resa dei conti .....

Questa volta, crediamo che sia molto importante partire con IL PUNTO DI SOPRARNO SUI MERCATI dalle conclusioni, in modo tale che anche un lettore distratto non corra il rischio di perderle:

esiste la probabilità che l'area EURO imploda .....
esiste la probabilità che ciò avvenga nei prossimi 18/24 mesi .....
se così non sarà, aspettiamoci uno scenario economico per Eurolandia molto simile al Giappone, ma con forti differenze di reddito procapite tra i diversi paesi .....


Perchè questo pessimismo?

Perchè, ammesso che lo stesso sia giustificato, la situazione non può protrarsi oltre?

Che cosa è cambiato rispetto al passato tale da rendere oggi insostenibile quello che è stato sostenibile sino ad ora?

Proviamo in questo punto di dare le risposte!

Negli ultimi 16 anni il baricentro della crescita si è spostato dall'Atlantico al Pacifico.

Guardiamo, ad esempio il prodotto interno lordo:

USA ..... è passato dai 5.775 mld di dollari del dicembre 1990 agli attuali 13.163 mld di dollari.

Zona EURO ..... è passato dai 5.693 mld di dollari del dicembre 1990 agli attuali 10.636 mld di dollari.

CINA ..... è passato dai 358 mld di dollari del dicembre 1990 agli attuali 2.644 mld di dollari.

In altre parole, l'Europa dal 48% del prodotto interno lordo delle 3 aree, oggi pesa per il 40%: abbiamo perso l'8% di quota di reddito in 15 anni.

Un'enormità!

E non è tutto!

I valori sopra citati sono espressi in dollari correnti e quindi, purtroppo, gran parte di quei 5.000 mld di dollari di crescita del GDP europeo non sono un reale incremento del nostro reddito pro-capite: non possiamo (visto il differente livello, di prezzi purtroppo per noi) spendere in dollari il reddito che produciamo se non prendendo un volo e andando a New York!

Negli ultimi 16 anni il baricentro della crescita si è spostato dall'Atlantico al Pacifico.

Vi invitiamo, ad esempio, a guardare il prodotto interno lordo:





I problemi dell'Europa sono strutturali e dipendono:

dalla scarsa dinamica dei consumi che, purtroppo, ha anche cause demografiche (vedi anche la lettura consigliata di Aprile 2008)



da una minore elasticità del suo tessuto produttivo, ossia maggior pendenza della sua curva dell'offerta aggregata (vedi Punto di Soprarno di Maggio 2008 ed il Punto di Soprarno di Ottobre 2007)



Per inciso, quando noi di Soprarno SGR parliamo di scarsa crescita dei consumi, intendiamo che il tasso di crescita delle vendite al dettaglio in Europa è passato da un valor medio superiore al 2% al momento della nascita dell'EURO, all'attuale 1,3% mensile medio (P.S. ultimo dato -1,6%!).



Tale problemi potrebbero oggi essere letali all'EURO perchè:

per la prima volta dal 1991, gli Stati Uniti hanno deciso di aumentare la propria competitività oltre che le propria produttività verso il resto del mondo.

Il tasso di riduzione del deficit commerciale fa paura!



Perchè il trend delle materie prime è un trend di lungo periodo (vedi letture del mese di giugno) e quindi si va verso un mondo dove la crescita ed i consumi premieranno i paesi con maggior produttività e/o competitività.

In altre parole, rispetto ad un decennio fà l'utilizzo delle risorse si è FATTO PIU' COMPETITIVO e quindi maggior consumo e maggiore produzione sono sinonimi di maggior produttività o di elevata competitività.

C'è sempre meno spazio per chi non è competitivo nel produrre beni e servizi.



Per inciso: a giudicare dal cambio DEM/USD siamo solo all'inizio della riscossa del made in USA (lettura del mese di Maggio).

L'Europa, tra un criterio di Mastricht e l'altro, ha sperperato l'occasione di crescere trainata dal più forte incremento dei consumi statunitensi degli ultimi 50 anni.

A proposito, tutte le volte che il Marco tedesco ha toccato quota 1,20 contro dollari, l'Europa ha vissuto una crisi valutaria!



In questo contesto, l'EURO non è riuscito a ridurre le differenze all'interno dei vari paesi aderenti, facendone una area più forte, ma anzi è stato ed è tuttora un incubator di divergenze, una pentola a pressione con un coperchio senza sfiatatoio!

Vediamo, ad esempio l'andamento dell'indice di Gini per valutare nel tempo l'evoluzione della concentrazione delle esportazioni dei paesi aderenti all'EURO:



Vediamo anche l'andamento dell'indice di Gini per valutare la dinamica distributiva della produzione industriale dei paesi aderenti all'EURO (in questo caso partendo da numeri indici con stessa base di partenza si ha l'evoluzione dello scostamento dalla equi-distribuzione)



E ancora l'andamento dell'indice di Gini per valutare la dinamica distributiva del costo del lavoro nominale (NSA) dei paesi aderenti all'EURO (anche in questo caso si parte da numeri indice)

Vediamo ora l'andamento dell'indice di Gini per valutare la spese del settore pubblico dei paesi aderenti all'EURO



Ricordando che l'indice di Gini indica, sinteticamente, se un insieme di variabili siano equidistribuite
(valore dell'indice pari a zero) o concentrate (valore dell'indice pari a 1), cosa possiamo notare?

Che l'EURO ha favorito la polarizzazione dei paesi membri e non la loro integrazione, e che l'unica variabile che effettivamente si sta omogeneizzando è l'unica che non dovrebbe farlo, ossia la spesa pubblica!

Solo diverse dinamiche di spesa pubblica, o un sistema di trasferimenti in area comunitaria, possono infatti tenere insieme aree geografiche che stanno divergendo e che vedono alcuni paesi cannibalizzare esportazioni, produzione.

Il costo del lavoro nominale divergente segnala poi, come era logico aspettarsi, che in Europa non sembra esserci una sufficiente mobilità del fattore di produzione lavoro.

In questo contesto è indubbio che tra le nazioni europee perdenti rispetto al processo di concentrazione e specializzazione in atto, ci sia l'Italia.

Che si basa ancora su una specializazione anni '70. E anche qui, purtroppo le cause sono strutturali: siamo un paese vecchio e con bassa dotazione di capitale umano specializzato.

Tre tabelle spiegano meglio il concetto


Fonte: stime tratte da Barro e Lee su elaborazione dati UNESCO. Numero medio di anni aggiustato per la differente durata dei cicli scolastici


Fonte: stime tratte da Barro e Lee su elaborazione dati Unesco. Per scuola post-secondaria si intende tutta la scuola terziaria (definizioni Isced), sia universitaria che non

Lavoratori high-skilled % forza lavoro 15 anni - 64 anni


Fonte: Oecd, Labour Market Statistics. Per lavoratore high-skilled si intende un lavoratore che abbia completato un corso di scuola post-secondaria terziaria

Ci pare inevitabile che l'Italia dovrà soffrire un drastico ridimensionamento della propria economia. Se lo farà attraverso una svalutazione competitiva rispetto alla Germania, a fronte di un sacrificio enorme iniziale (quale quello comportato da una svalutazione) potremo però avere la speranza di una rinascita.

In caso di permanenza nell'Unione Europea, temo che il ridimensionamento avverrà comunque, in altre forme meno eclatanti ma più insidiose, quale quelle sperimentate fino ad oggi:



Comunque, il nostro lavoro è quello di prospettare soluzioni ottimali per il risparmio dei nostri clienti e quindi ci limiteremo a suggerire di tenere d'occhio lo spread BTP-BUND decennale!



RISULTATI DEI MODELLI MACRO DEL MESE DI GIUGNO 2008


Il mercato azionario USA anche questo mese rimane il nostro favorito.

Il potenziale apprezzamento è pari al 23,3% in presenza di un premio al rischio pari al 2,55%, sul tasso trentennale. Tale valore è inferiore alla media semestrale (2,95%) e in linea a quella annuale (2,50%). Gli utili aziendali impliciti nello S&P® 500 sono in calo del 9,60% dai livelli attuali, valore inferiore sia all'incremento storico dell'ultimo anno (-4.04%) che alla media del dato implicito nel mercato nell'ultimo anno (-3,02%).



Anche per il mese di Giugno, il mercato azionario GIAPPONESE è la nostra seconda scelta.

Il potenziale apprezzamento è pari al 9,90% in presenza di un premio al rischio pari al 2,34%, sul tasso trentennale.
Tale valore è inferiore alla media semestrale (3,16%) e a quella annuale (2,81%).

Gli utili aziendali impliciti nel Nikkei 225® sono in calo del 16,31% dai livelli attuali, valore quest'ultimo di molto inferiore al tasso di incremento storico dell'ultimo anno (+2,38%) e del valore medio implicito nel mercato nell'ultimo anno (-15,44%).



Il mercato azionario EUROPEO è la nostra ultima scelta anche per questo mese.

Il MERCATO È SOPRAVVALUTATO del 27,2% in presenza di un premio al rischio pari al 3,36% sul tasso trentennale.

Tale valore è inferiore sia alla media semestrale (3,74%) ed in linea alla media annuale (3,63%).

Gli utili aziendali impliciti nel mercato sono a a -1,52% valore, quest'ultimo, inferiore al tasso di incremento storico dell'ultimo anno (6,66%) e del valore medio implicito nel mercato nell'ultimo anno (+0,26%).



RISULTATI DEL MESE DI GIUGNO: SINTESI


  • Il mercato azionario preferito è quello statunitense che rappresenta anche l'allocation principale della quota di rischio. A seguire equity giapponese, Bund 10 anni.
    Short su mercato obbligazionario USA e short su mercato azionario Europa.
  • Tutti i mercati azionari principali hanno visto una drastica riduzione del premio al rischio. L'unico mercato con un premio al rischio superiore alla media dell'ultimo anno è quello Statunitense
  • Chi compra azioni Giappone od Europa riceve il premio al rischio inferiore alla media dell'ultimo anno.
  • Il mercato europeo, anche complice il rialzo dei tassi a lungo termine, è tornato ad essere molto sopravvalutato. Eclatante anche la riduzione della sottovalutazione del mercato azionario giapponese dovuto anche qui a un movimento del mercato unitamente ad un calo degli utili aziendali ed un incremento corposo dei tassi nominali, non interamente recuperato dal calo del premio al rischio


ANDAMENTO PREMIO AL RISCHIO EUROPA

Il premio al rischio si è abbassato notevolmente nell'ultimo mese addirittura ai minimi dal 2004, e gli investitori hanno ripreso a mostrare un certo ottimismo sugli utili europei: ottimismo assolutamente fuori posto, secondo noi, abbiamo visto in precedenza il perchè.

Non solo, quindi, il rimbalzo è finito, ma crediamo sia prossimo un nuovo periodo di forti cadute dei mercati azionari, superiori al 10% - 15% , entro al fine dell'estate.



ANDAMENTO UTILI TEORICI EUROPA

Il mercato crede che la discesa degli utili aziendali europea si possa considerare conclusa. Secondo il nostro modello macro, invece, le condizioni economiche dovrebbero portare ad un ulteriore calo degli utili aziendali di oltre il 29% dai livelli attuali e questo A PRESCINDERE dalla visione che abbiamo sull'area EURO.



ANDAMENTO PREMIO AL RISCHIO USA

Il premio al rischio rimane vicino ai massimi degli ultimi 20 anni, malgrado la recente riduzione. Gli operatori continuano ad essere negativi sulla dinamica futura degli utili aziendali e prevedono un ulteriore calo del 10% dai livelli attuali. Queste condizioni, unitamente alla sottovalutazione, depongono a favore o di un rialzo delle quotazioni azionarie del 15% - 20% entro l'estate, o quanto meno, di una loro tenuta nel caso dal fronte finanziario/economico emergano difficoltà oggi non previste.




ANDAMENTO UTILI TEORICI USA

Negli States gli utili aziendali sono già scesi ma gli operatori si aspettano un calo ulteriore del 3% circa. Secondo noi, invece, nell'arco dei prossimi 12 mesi gli utili aziendali dovrebbero quasi raddoppiare dai livelli attuali.



ANDAMENTO PREMIO AL RISCHIO GIAPPONE

Il premio al rischio si è ridotto sino a tornare ai livelli del 2002. Sembra infatti che gli operatori stiano passando da un mood negativo ad uno positivo sulla dinamica degli utili attesi delle società nipponiche e, secondo noi, potrebbero anche spingere l'indice sino ai 17.000 punti, prima di guardarsi indietro e capire che si sono spinti oltre le colonne d'Ercole della ragionevolezza.



ANDAMENTO UTILI TEORICI GIAPPONE

In Giappone, un forte aumento del costo del lavoro unitamente ad un brusco calo della produzione industriale, hanno comportato una forte riduzione degli utili teorici. E' quindi svanito uno dei motivi che ci portava a vedere un forte rally del mercato Giapponese anche se, come si diceva precedentemente, sembra che gli operatori vogliano provare ad essere ottimisti sugli utili aziendali.





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Redazione Nove da Firenze