Soprarno SGR: il Punto sui mercati di maggio 2008


Il mercato azionario USA anche questo mese rimane il favorito di Soprarno SGR.
Il potenziale apprezzamento del mercato azionario USA è pari al 18,4% in presenza di un premio al rischio pari al 2,90%, sul tasso trentennale. Tale valore è inferiore alla media semestrale (3,19%) e superiore a quella annuale (2,53%). Gli utili aziendali impliciti delle aziende nello S&P® 500 sono in calo del 9,60% dai livelli attuali, valore inferiore sia all'incremento storico dell'ultimo anno (-2,13%) che alla media del dato implicito nel mercato nell'ultimo anno (-3,19%).



Anche per il mese di Maggio, il mercato azionario GIAPPONESE è la seconda scelta di Soprarno SGR.
Il potenziale apprezzamento del listino azionario giapponese è pari al 11,4% in presenza di un premio al rischio pari al 3,02%, sul tasso trentennale.
Tale valore è inferiore alla media semestrale (3,36%) ma superiore a quella annuale (2,81%).

Gli utili aziendali impliciti nel Nikkei 225® sono in calo del 18,54% dai livelli attuali, valore quest'ultimo di molto inferiore al tasso di incremento storico dell'ultimo anno (+2,97%) e del valore medio implicito nel mercato nell'ultimo anno (-15,19%).



Il mercato azionario EUROPEO è l'ultima scelta di Soprarno SGR anche per questo mese.

Per noi di Soprarno SGR il MERCATO È SOPRAVVALUTATO del 5,7% in presenza di un premio al rischio pari al 3,17% sul tasso trentennale.

Tale valore è inferiore sia alla media semestrale (3,76%) ed in linea alla media annuale (3,58%).

Gli utili aziendali impliciti nel mercato sono a a -1,47% valore, quest'ultimo, inferiore al tasso di incremento storico dell'ultimo anno (8,04%) e del valore medio implicito nel mercato nell'ultimo anno +0,78%).



RISULTATI DEL MESE DI MAGGIO: SINTESI
  • Il mercato azionario preferito è quello statunitense che rappresenta anche l'allocation principale della quota di rischio. A seguire equity giapponese, Bund 10 anni.
    Short su mercato obbligazionario USA e short su mercato azionario Europa.
  • Il mercato con le aspettative più pessimistiche sulla dinamica degli utili è quello Giapponese, che peró vede ridursi la sottovalutazione. L'unico mercato con una dinamica virtuosa (quotazioni, fondamentali, tassi reali, premio al rischio) è quello Statunitense.
  • Rispetto al mese precedente il mercato europeo è tornato ad essere sopravvalutato essenzialmente per un incremento dei tassi reali, non interamente recuperato dal calo del premio al rischio riconosciuto dal mercato ai compratori, unitamente ad un incremento delle quotazioni azionarie, accompagnato ad un calo degli utili attesi. Eclatante anche la riduzione della sottovalutazione del mercato azionario Giapponese, dovuto anche qui a un movimento del mercato unitamente ad un calo degli utili aziendali ed un incremento corposo dei tassi nominali, non interamente recuperato dal calo del premio al rischio.



ANDAMENTO PREMIO AL RISCHIO EUROPA

Le buone notizie per i potenziali acquirenti del CDAX sono terminate. Il premio al rischio si è abbassato notevolmente nell'ultimo mese e l'andamento degli utili attesi impliciti sull'indice ha smesso di flettere, malgrado la dinamica degli utili teorici abbia continuato a farlo: in altre parole, il pessimismo, a nostro avviso giustificato, sul mercato azionario europeo non ha attecchito e di fatto l'indice è tornato ad essere sopravvalutato.

Il premio al rischio è tornato ai minimi dal 2004:

Il RIMBALZO È FINITO



teniamoci forte perché la fuga in avanti di aprile, non corroborata da incremento degli utili e diminuzione dei tassi reali, sarà inesorabilmente pagata dagli investitori con cali accentuati delle quotazioni!



ANDAMENTO UTILI TEORICI EUROPA

Attenzione va posta al fatto che gli utili teorici hanno ripreso a flettere e segnalano un possibile calo degli utili effettivi del 23%: come dicevamo nel paragrafo precedente, le stime degli operatori sono per un calo del 1,47% circa.



ANDAMENTO PREMIO AL RISCHIO USA

USA: il premio al rischio è ai massimi degli ultimi 20 anni e la recente riduzione lo riporta non ai valori del 2004 ma di dicembre 2007. Oltre tutto qui il calo degli utili aziendali c’è già stato in termini di aspettative di mercato.




ANDAMENTO UTILI TEORICI USA

Negli States, gli utili aziendali sono già scesi ed anzi, a fronte di aspettative del mercato di un ulteriore calo del 3% circa, i nostri utili teorici segnalano un potenziale incremento nell'ordine del 45%.




ANDAMENTO PREMIO AL RISCHIO GIAPPONE

Il Giappone: croce e delizia degli investitori!

Un mercato senza mezze misure. Il premio al rischio è ai massimi storici degli ultimi 20 anni a fronte di depresse aspettative sugli utili societari.

Come per gli Stati Uniti, con una ulteriore moderata rivalutazione degli indici.



ANDAMENTO UTILI TEORICI GIAPPONE

In Giappone, un forte aumento del costo del lavoro, unitamente ad un brusco calo della produzione industriale. hanno comportato una forte riduzione degli utili teorici. È quindi svanito uno dei motivi che ci portava a vedere un forte rally del mercato Giapponese, anche se va ricordato che, a nostro avviso, il potenziale calo degli utili effettivi si colloca attorno ad un 5,6% mentre il mercato sconta un calo del 18%.




Torniamo tutti a scuola per studiare economia!
Modello Domanda-Offerta Aggregata (AD-AS)

Molto brevemente, ricordiamo come si deriva da un MODELLO IS_LM la curva di domanda aggregata, ricordando che:
  • Occorre inoltre derivare la curva di domanda aggregata nell'ipotesi che i prezzi non siano più rigidi ma flessibili
  • Poiché vogliamo isolare il solo effetto dei prezzi sulla AD manterremo costanti tutte le altre variabili che generalmente la influenzano (spesa pubblica, tassazione, aspettative, etc.)
  • Supponiamo di fissare un certo livello dei prezzi P0 e assumiamo che a tale livello dei prezzi venga costruita la curva LM. Dato lo stock di moneta nominale sarà il livello dei prezzi a determinare lo stock di moneta reale che è dato da M/P


Ecco la Domanda Aggregata:



La funzione macroeconomica della domanda aggregata mostra le combinazioni di prezzo e reddito per le quali sia mercato monetario che dei beni sono in equilibrio.

L'inclinazione negativa della nuova AD può essere così spiegata:
  • una riduzione di Priduce la domanda di moneta nominale (oppure aumenta l'offerta di moneta reale, il che non fa nessuna differenza)
  • il tasso di interesse deve diminuire per mantenere in equilibrio il mercato monetario
  • al diminuire di i gli investimenti e quindi Y aumentano
  • ne consegue che una riduzione di P provoca un di Y

Spostamenti della AD:
  • Ogni mutamento, che non sia una variazione di P, che provoca spostamenti delle curve IS o LM determina spostamenti anche della curva AD
  • Pertanto spostano la curva AD:
    • di spesa pubblica G
    • variazioni dell'offerta nominale di moneta (M)
    • variazioni nella fiducia dei consumatori (c0)
    • variazioni di T
  • Se queste variazioni sono di tipo espansivo la curva AD si sposta verso destra e Y aumenta. Se le politiche sono restrittive e, pertanto, fanno diminuire Y, la AD si sposta verso il basso e verso sinistra


Esempio di spostamento della AD: Politica fiscale restrittiva, aumento di T





Offerta aggregata
  • La funzione dell'offerta aggregata (AS) mostra il valore dei beni e servizi che le imprese di un sistema economico desiderano offrire ai vari prezzi
  • Per derivare la curva AS bisogna partire dal mercato del lavoro (come nel modello macroeconomico neoclassico)
  • Con prezzi e salari flessibili, muta di continuo il salario reale per avere piena occupazione nel mercato del lavoro
  • Date le risorse, se vige la concorrenza perfetta, le imprese hanno interesse a utilizzare tutte le risorse disponibili e producono la massima quantità di output
  • La AS sarà verticale al livello dell'output potenziale


Esempio di AS modello neoclassico



Conseguenze modello neoclassico
  • Si noti che con un'offerta aggregata verticale, nessuna manovra di politica economica ha effetti sul livello dell'output. Se la politica fiscale è di tipo espansivo, la AD si sposta verso destra ma, siccome l'offerta è data, il livello dell'output rimane invariato
  • Un aumento dell'offerta di moneta (politica monetaria espansiva), comporta una eguale variazione percentuale nel livello dei prezzi e nei salari nominali, per cui il salario reale, il tasso di interesse reale, il prodotto e l'occupazione rimangono costanti


Il caso opposto AS keynesiana (caso estremo) con prezzi fissi
  • La curva di offerta keynesiana ha invece l'andamento opposto a quella neoclassica
  • Infatti è fondata sull'ipotesi di risorse produttive disoccupate (involontariamente) per cui l'offerta può variare e rispondere agli stimoli della domanda aggregata
  • In tale caso estremo la offerta è orizzontale e spostamenti della domanda aumentano l'output ma non i prezzi


Curva di offerta aggregata keynesiana



Curva AS: ipotesi di base
  • funzione di produzione: Y = N
  • relazione tra costi e prezzi sulla base della regola di mark up
  • i salari e i prezzi non si modificano istantaneamente per equilibrare i mercati
  • gli spostamenti della curva dipendono da un processo di revisione delle aspettative di inflazione che influenza la determinazione dei salari futuri
  • Se l'aggiustamento di prezzi, salari e aspettative fosse istantaneo la AS sarebbe verticale


Offerta aggregata AS

Se l'economia produce in Y esiste disoccupazione. La forza contrattuale dei lavoratori è bassa. I salari sono più bassi e i prezzi sono più bassi (punto B)


Proviamo a capire cosa sta succedendo
In Soprarno SGR, osserviamo come negli Stati Uniti l'economia è stata sottoposta a 2 shock:
dal lato dell'offerta, aumento dei prezzi delle materie prime con spostamento a sinistra della curva AS
dal lato della domanda, crisi sub-prime con spostamento a sinistra della domanda aggregata



La FED sta cercando di contrastare tale manovra attraverso una manovra monetaria per spostare a destra AD, ossia per evitare che AD diventasse AD' ma bensì diventasse AD'' con nuovo equilibrio in E'' e accettando un livello di prezzi più alto.

La scommessa della FED è che il progresso tecnico che nell' ultimo decennio ha influenzato pesantemente la AS spingendola verso destra e/o il rientro dello shock delle materie prime porti nel tempo AS' a diventare AS''



In definitiva crediamo che, alla fine, il nuovo equilibrio sarà con un livello dei prezzi molto simile a quello ante crisi e con un prodotto più alto:

da E → E' → E'' → E'''



Ecco perchè la Fed non ha paura dell' inflazione pensa e/o che lo shock sia temporaneo e/o che la curva AS del sistema Statunitense sia con una bassa inclinazione.





In Europa, l'economia è stata sottoposta a 1 shock:

dal lato dell'offerta, aumento dei prezzi delle materie prime con spostamento a sinistra della curva AS : impatto negativo sul prodotto e incremento dei prezzi.

L'equilibrio è infatti passato da E ad E'.



La reazione di fatto della BCE (dato il permanere di fatto di tassi interbancari 1% sopra al tasso obiettivo overnight del 4%) è stata una stretta monetaria.

Probabilmente ritiene che la curva AS in Europa sia talmente inclinata che il sacrificio in termini di calo del gdp sia trascurabile rispetto al vantaggio di un cospicuo abbassamento del livello dei prezzi.

Il livello finale E'' è infatti caratterizzato da prodotto invariato e prezzi in calo cospicuo.

In caso di riassorbimento dello shock l'equilibrio finale può essere E'''.



In definitiva crediamo che, alla fine, il nuovo equilibrio sarà con un livello dei prezzi molto inferiore a quello ante crisi e con un prodotto leggermente più basso:

da E → E' → E'' → E'''


Ecco perché la BCE di fatto ha oggi tassi interbancari più alti rispetto all'inizio dello shock, non ha paura del calo del prodotto e pensa e/o che la curva AS del sistema sia con una alta inclinazione.



Ma ha ragione la BCE?

SÌ, HA RAGIONE!

MA SOLO SE HA IN MENTE ALLA DINAMICA DOMANDA OFFERTA AGGREGATA DELLA GERMANIA !!!






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Redazione Nove da Firenze